?王墨石?金石財策CIO、清華大學碩士、金融投資專家、ISOFP協會中國專家顧問，曾任四大會計師事務所以及著名投創機構，十六年境內外投資并購、基金運營和企業管理經驗，擅長資產端價值研判和甄選，踐行財富管理和資產管理的跨界融合。

2022年開年以來，受俄烏沖突以及國內疫情等因素影響，A股呈一路下行的態勢，無論是A股各大指數、行業板塊，還是知名的公募基金、私募基金，都遭遇到非常大的回撤。

4月底，上證綜指一度跌到2800點附近，彼時悲觀情緒一度蔓延，有言論甚至稱2800點隨時可破，股災要來了，但5月以來A股開始觸底反彈，上證綜指在3000點位上下震蕩，又要有人因為錯失2800點的進入時機而感到懊悔了。

普通股民經常是這樣的情況：股票上漲時，希望它下跌，這樣就可以低價買入；然而當它真的跌下來時，又不敢買進。

其實，股市賺錢的邏輯十分透明，就是低吸高拋。說起來容易做起來難，原理上如此明了的事情，實際操作中卻沒有人能精準預測股市短時漲跌，但依然可以通過對整體趨勢的把握，選擇相對合理的時間段擇機進入。

今年以來，A股市場的大幅波動導致進入市場的增量資金比較有限，交易量和換手率都不太活躍，市場已經到了一個悲觀的時點。

首先來看影響A股波動的三類因素：

一、疫情沖擊疊加俄烏沖突因素，全球供應鏈受阻，能源、金屬、農產品等大宗商品價格飆升，全球通脹水平被推升。反映到投資中，今年的CTA管理期貨策略也是少有的能實現正收益的策略。

二、美聯儲等多國央行開啟加息周期，美債收益率上漲，美元走強，中美利差縮小，資金外流壓力增加，國內股市承壓。

三、中國經濟從投資驅動的重速度模式轉為科技創新為主的重質量模式，加之近年國內疫情反復，消費和供給端均遇阻礙，經濟下行壓力增大，通脹壓力上升。

影響A股走勢的因素既有國際因素，也有國內因素，但4月份以來A股主要還是受國內因素影響。

股市是經濟的晴雨表，為應對經濟下行，國內政策上也有很多積極舉措，貨幣政策仍保持寬松，但受制于海外流動性緊縮的大環境，國內降息相對謹慎，主要通過降準、MLF等工具釋放流動性；財政政策積極有為，房地產調控政策邊際放松。

以上是A股現在所處的市場環境和政策環境的概述，那么如何看待目前A股所處的階段呢？

目前，A股所處階段可以概括為：已見政策底、筑造估值底和等待盈利底。

01 政策底顯現

在各大媒體的報道中，經?？吹健罢叩住边@個詞。“政策底”一般意味著國家在股市低迷時期，出臺各項利好政策，避免市場的繼續走弱對實體經濟產生不良影響，從而推動股市回暖?？偠灾?，政策底其實是跟投資者的“錢袋子”息息相關的。

近期，針對內外部壓力，中央會議、國務院、央行都在密集發聲:。

4月26日中央財經委第十一次會議、29日上午中共中央政治局經濟形勢與工作會議、29日下午中共中央政治局第三十八次集體學習以及《求是》雜志重要文章《加快建設科技強國，實現高水平科技自立自強》。政治局會議也指出:“疫情要防住，經濟要穩住，發展要安全”。

政策層面，體現了國家加大基建投資，托底經濟“穩增長”的決心，基本消除了市場對于國內經濟基本盤的擔憂，還在政策力度、紓困幫扶政策、消費、房地產、平臺經濟、穩外資、穩外貿等方面直接針對市場關心的焦點問題進行了回應和明確，進一步夯實了政策底。

投資人可以在發展和安全中尋找未來的投資方向，這當中包括國防安全、能源安全、糧食安全以及卡脖子技術安全，這也是我們在專精特新領域一直關注的行業，即高端制造、新能源、半導體、醫藥、信息技術等，這些行業具有中長期配置優勢。

02 估值底及投資機會

歷史不會重演，但總會驚人的相似！我們將縱觀過去十幾年A股市場的表現，來判斷我們現在處于什么樣宏觀環境和周期環境中，從而也能更加清楚的知道，我們應該用什么策略來對待當前的環境。

（一）A股正在筑造估值底

——從風險溢價角度看

風險溢價(Risk premium)是投資中一個很重要的概念，權益風險溢價可以理解為，權益投資相對于國債這種無風險投資的性價比，偏離平均水平越多，說明A股的吸引力越強，投資性價比越高。

一般風險溢價頂部區域（紅圈標注位置）大多對應中長期A股市場底部，特別是突破+1倍標準差時，通常是A股中長期底部的關鍵信號，這時A股具有極高的勝率。

注意下圖紅圈標注的位置，無論是全球金融危機的2008年，小盤股上漲比較瘋狂的2012-2014年，還是2018年、2020年，以及現在，風險溢價標準差超過+1的時段（紫色虛線），都意味著A股進入中長期的底部。

不過需要注意的是，從歷史幾次大底的表現來看，風險溢價見頂后不一定快速回落，高位震蕩會持續，可能是幾個月，也可能是1-2年，即筑底是一個過程。

本輪的風險溢價已經上行了14個月，在+1倍標準差附近已經近1個月。雖然筑底完成的時間很難判斷，但可以明確的是A股現在已經進入筑底階段，股票具有較高的中長期配置性價比。

——從PE角度看

PE市盈率是某種股票每股市價與每股盈利的比率（PE=每股股價÷每股盈利），通常用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估。

PE回落至-1倍標準差附近，對應歷史四輪市場底部區域（紅圈標注），具有較高的安全邊際，接下來的時間會迎來上漲過程。

2005年以來，萬得全A的PE估值共有四輪貼近-1倍標準差的水平，估值分位處于歷史低點。

從長期角度來看，PE逼近-1倍標準差時，A股處于低估區間，安全邊際較高。

目前階段，萬得全A估值明顯回落，多數行業估值分為低于中位數，雖不是絕對的最低值，但已處于較低水平。

A股市場整體估值進一步下降，滬深300估值水平位于2007年以來的底部25%區間，以中證500為代表的中小盤股也處于歷史低點，接下來成長股的機會值得期待。

過去一段時間表現比較好的板塊有銀行、房地產等周期板塊，從歷次股市底部來看，獲得超額收益一般在20%-25%的區間，目前來看收益已經接近這個水平，未來要突破這個收益區間并不容易。

同時隨著穩增長政策的落地，以地產為代表的穩增長板塊依然會受益，但性價比相對于成長板塊明顯回落，當先更好的配置機會應該在成長板塊。

（二）A股見底后的投資機會

——從歷史看調整后的上漲修復

每次全球沖擊出現后，A股都是首當其沖，但之后的超跌反彈表現突出。

2005年以來，有兩輪全球性沖擊形成的市場底，前者為2008年金融危機，后者為當前的俄烏沖突。兩次全球性沖擊下的A股跌幅都是全球領先，但市場底出現后的一年內，A股改善明顯，三大指數漲幅均超過80%。

政府為避免市場的繼續走弱對實體經濟產生不良影響，會出臺一系列政策來救市，政策底逐漸形成，隨后的多空博弈中多方力量將占據優勢，股市開始上漲，市場底就形成了。

從政策底到市場底的形成，時間可能是幾個月，也可能是1-2年，這期間股市可能繼續下跌；但從政策底到上市公司業績底期間（上市公司發布季報，利好消息放出），漲跌幅明顯縮小，還可能實現正收益。

可見，自政策底開始，預示著市場進入了布局期。著眼長期，歷次調整后市場均進入上漲行情。幅度上看，布局期漲幅有限，甚至短期內還是負收益，但后期上漲十分可觀。從過去十幾年的歷史經驗看，從政策底到市場高點期間，漲幅至少在30%以上，最高一度達到424%。

——看好成長的中長期邏輯

從2月17日俄烏沖突爆發至今，上證指數、滬深300指數、深證成指分別大跌14.15%、15.09%、20.54%，跌幅在全球主要股市中排名領先，僅次于戰爭國俄羅斯的股市跌幅，與之相對的是，美股僅下跌4.19%。根據2008年的經驗，后續隨著全球性沖擊的減弱，A股“超跌”后的“領漲”值得期待。

目前成長股的性價比已經較高。在經歷年初以來的回調之后，成長股的估值有所消化，加上盈利增速維持在較高水平，當前PEG估值已經不高。

PEG是指市盈率相對盈利增長比率（PEG=市盈率÷盈利增長率）。當PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以反映其未來業績的成長性；如果PEG大于1，則這只股票的價值就可能被高估；當PEG小于1時，市場可能低估了這只股票的價值。

從指數的角度看，目前科創50、上證50、中證500和中證1000的PEG估值均處于1倍以下，其中科創50的PEG最低，說明其性價比優于其他指數。

行業方面，重點關注政策受益的新基建，布局綠色能源、自主可控、安全等長線邏輯資產，適度博弈中游制造困境反轉、疫后消費等。

03 耐心等待盈利底

——局部疫情仍是影響市場的重要變量

A股市場雖不可避免地受到全球事件影響，但A股企業盈利主要還是受內因影響，尤其是國內疫情對后續整體經濟環境的影響。

本輪上海疫情新增確診人數頂部已經確認，后續大概率向常態化防控發展。但北京、浙江、江西和遼寧等地疫情有反復風險，未來進展仍需觀察。

盡管政治局會議要求防疫政策兼顧經濟，但考慮到新毒株的高傳染性，下半年防疫難度以及沖擊經濟的可能性仍然高于去年。

國內疫情仍是影響企業盈利底形成的主要因素。

——盈利決定市場企穩動能

當前經濟周期處于衰退后期，但內外因素疊加以及政策不及預期，導致經濟下行壓力較大。

受疫情、房地產持續不振等因素影響，4月社融信貸大幅低于市場預期，尤其企業和居民中長期貸款收縮明顯。

中長期貸款增速變化代表實體部門信心，是反應經濟預期的重要指標。歷史上看信用擴張是“盈利底”先行指標，結合當前貨幣政策持續寬松+財政政策積極有為，充裕的資金將助力復工復產后的實體經濟。

由于今年的疫情再爆發，政策底出現在二季度，根據目前宏觀環境推測本次市場底可能會在二三季度出現，企業的盈利底有望在三季度迎來拐點。

結語：定投是筑底過程行之有效的投資策略

接下來重點關注政策落地，關注疫情變化，關注海外通脹。

雖然超跌修復值得期待，但短期看市場反轉信號還不充分，成交額和換手率仍有下降空間，另外疊加疫情防控趨嚴，盈利還有下探可能，但正如前文中提到的科創50、中證500已經調整的比較充分。

由于美聯儲加息、疫情擾動、業績觸底等問題仍存，震蕩行情下股市勝率尚不能高估，但從賠率角度看值得布局。

投資行業最昂貴的一句話“這次不一樣”，歷史不會復現，但往往以相似的方式再次展現。正如前文中有很多內容是對歷史的回顧，目的是要幫助我們更好地判斷當下。

華爾街大佬、橋水基金創始人瑞·達里奧，在海外金融市場恐慌性地拋售中概股之后發文解讀：

必須要理解中國其實是國家資本主義制度，即，國家運行著一個資本主義體制去為大多數的人的利益服務。中國的政策有著不變的底層確定性，如果你認為市場充滿不確定性，那是因為你還不夠了解中國。

當下A股筑底的過程，正是定投的好時點，我們要做的就是保持信心和耐心，守時待勢。