作者丨劉干霄

金石財策聯合創始人&CEO,ISOFP國際金融專業人士協會財富管理專家組成員,中國社會科學院經濟學博士（產業經濟）,著有《重新定義理財顧問》、《中國家族辦公室管理前沿》。

2019年已經過半，你的財富規劃做得如何？

財富規劃與資產配置，是財富管理的核心內容，它與投資者財富水平、風險偏好及過往經驗密不可分，更與金融市場、經濟周期、社會發展階段等因素息息相關。

6月19日，金石財策CEO&劉干霄博士在“大咖解讀財富管理”線上分享會中以《暗夜潛行，拾階而上——2019高凈值家庭財富管理解決方案》為題進行分享，深度剖析了2019年宏觀環境的發展和大類資產配置的走勢，包括在現實環境中，如何利用理財工具和法律制度，做好投資組合策略。

以下為內容精編，干貨滿滿。

回顧過去4年，全球宏觀經濟趨勢可以說是“暗流涌動”。

2016年被稱為“黑天鵝”年，英國脫歐、特朗普當選美國總統、原油的暴跌和比特幣的上漲等等，多件大事引發市場巨震。

隨之而來的2017年，以中美為代表，市場開始出現經濟分化，我們很難判斷市場的走向。因此，這一年投資者的主題被命名為“慧者潛鋒芒”，即智慧的人在這一年中，寧可錯過投資機會，也不積極冒進。

到了2018年，中美經濟出現明顯分化。中國經濟從去杠桿到穩杠桿，流動性從偏緊到偏松；美國則繼續加息，堅決回到中性利率。中國經濟進入下行階段，美國則因為減稅效應強勁復蘇。我們開始“破舊立新”，改掉過去形成的路徑依賴，選擇在新周期里調整策略。

2019年我們把主題定為“暗夜潛行”，雖然經濟衰退、風險釋放不可避免，但站在更大的空間里審視今天，依然大有可為。

這一年里，整體投資基調是穩健，但在戰略資產配置上可以先行先試，局部來看，高評級債、私募股權、黃金，甚至新興市場的地產等方面已經有很多資產進入了戰略配置周期，我們可以拾級而上了。

從去年到今年，“艱難”一詞成為很多人的常用語。世界經濟充滿動蕩，美元加息、貿易摩擦、英國脫歐，猶如過山車一般，無不刺激著全球投資者脆弱的心靈。宏觀驅動下大類資產走勢在這一年發生反轉，創造了自1900年以來最糟糕的一年，93%的資產類別發生虧損（美元計價），比大蕭條時期還要嚴重。

作為全球第二大經濟體，中國出現了我們預警已久的股市、債市、商品、匯率，甚至熱點區域房地產同步下跌的局面，以至于很多投資者驚呼“灰犀牛群”來了。

恐慌聲中，“中國上升周期已結束”的論調充斥在觸目所及的各類媒體中。這固然不是空穴來風盲目悲觀，可以預見的是系統風險將進一步釋放，但轉型機會也將由此全面展開。

世界銀行2017年數據顯示，以不變價衡量，中美經濟全球占比為12.7%與21.6%。中美對全球經濟增長貢獻率為26.5%與15%。中國已成為全球增長的第一大貢獻率經濟體，與美國一道成為全球經濟走勢的決定性力量。

美國三季度GDP環比折年率修正值為3.5%；日本三季度GDP環比折年率修正值為-1.2%；歐元區二季度GDP為2.3%。初步核算，2018年中國GDP同比增長6.7%。同時，中國經濟自2012年起表現得非常有韌性。

數據來源：IMF、CEIC、Wind

過去這40年，中國完成了國外上百年才能實現的產業結構調整。

我國幾千年來都是農業大國，農業GDP產值一直居于領先地位，但即便如此，現在我們的農業已經下降到不足6.5%的GDP占比，第二產業制造業下降至40.4%，而服務業卻悄然之間超過了50%GDP占比。

數據來源：IMF、CEIC、Wind

在取得這樣一個成績的同時，我們也建立了一個共識，即透過大規模的投資和積極的財政、貨幣政策，可以迅速拉動制造業發展，實現GDP的上升。但是，以騰訊為代表的這類服務業，卻很難通過大規模的投資快速推升，因為它高度依賴于人才和創新。因而在這樣的經濟結構下，很難保持GDP的持續增長。

很多朋友或許會問：我們國內的經濟增速會不會劇烈下跌，甚至負增長？我個人認為：如果不發生極端的風險，以正常的金融和經濟狀況來評估，我們的經濟會保持韌性和相對全球的高增長。

當然，我們也必須要接受的一個事實是：一個中低回報的投資時代到來了。但這個中低回報，相對于全球市場依然是非常高的收益率。

但是，我們是否可以保持樂觀呢？

2008年以后，中國經濟進入債務驅動型發展模式，從四萬億政策開始，無論是地方政府還是居民部門杠桿率都大幅提升，目前非金融部門的杠桿率水平已經超過歐美等發達國家。國際經驗表明，這種舉債式發展模式長期并不可持續。

數據來源：光大證券研究所

過去一年，國內信用風險開始集中爆發，債市違約常態化。

據Wind統計，2018年共有308只債券（包括金融債、企業債、公司債、中期票據、短期融資券、資產支持證券、定向工具及其它）發生違約事件，違約金額1165.5億元，比2014-2017四年累計總額高出近40%。

2018年，首次出現年初評級AAA的主體年內違約的情況。從違約企業類型上看，民營企業占比83.17%。與以往所不同的是，2018年上市公司違約達到15家（歷史數據18家），且目前清償暫無進展。

根據中金數據預測，2019年全部非金融類信用債總到期量將超過6萬億元，相比2018年5.34萬億高出近10-15%。

從付息金額看，2019年內信用債實際付息金額比2018年更高，另外還有約1.9萬億債券將進入回售期。

2018年，中國制造業投資雖然回升，但由于缺少新增長點及利潤下降，已有觸頂回落跡象。因為大規模建設階段已經結束，2019年基建增速略高于2018年，但不會有明顯回升。

房地產投資雖然庫存下降將推動開發投資回升，但銷量下降將導致土地購置下滑，預計房地產投資繼續下降。

2019 年，中國內需將繼續下行，庫存周期進入主動去庫存階段。

宏觀政策將會延續寬松，財政政策更加積極，可以預期大規模減稅以及中央赤字率上調；貨幣政策繼續寬松，定向降準仍將是常規操作，全面降準與利率下調可以期待。

消費：仍將疲弱，期待減稅效應。

2018年1-10月，社會消費品零售總額同比增速比去年下降1%。其中產業鏈長、影響大的汽車和地產銷售增速已經轉負。

數據來源：CEIC、海通證券

2019年以來，投資增速繼續下行，同時勞動力市場邊際上趨于寬松，這必然制約經濟增長和居民收入增加，進而持續影響私人消費增速。

現在，無論是對經濟增速的心理預期，還是實際可支配收入都不允許我們大規模進行消費，尤其在城鄉家庭當中，養老、教育、醫療、住房已經極大地擠壓了我們的可支配收入。以新商品房和汽車兩大消費對象為代表，2018年已經出現了負增長。而前不久，全國最大的汽車經銷商龐大集團也宣布破產，這也是市場真實消費水平的反映。?

出口：取決于外部貿易環境改善。

2018年，中國出口保持快速增長，原因有幾個方面：

一是全球經濟較好，特別是歐美日市場；二是人民幣貶值效應；三是擔心貿易戰的搶跑效應。

但是隨著貿易戰的愈演愈烈，新出口訂單已經明顯下滑，2019年貿易戰對出口有非常重大的影響，出口要看外部貿易環境改善的情況。

數據來源：Wind、廣發證券

貿易摩擦表面上是一個經貿、稅收的問題，但實際上這背后是一個大國崛起必然帶來的全球治理體系調整的問題，這個過程會非常漫長，所以將會持續存在。

高投資時代一去不返，但是做投資一定要有全局觀和歷史觀。長期來看，中國依然存在投資契機。

投資：基建投資企穩，房地產投資回落，制造業恢復信心。

回顧歷史，基建投資是對沖經濟下行的主要手段，但是本輪經濟下行地方政府受制于去杠桿和財政壓力，財政支出出現了明顯的下降。山西、鄂爾多斯等地都出現了地鐵停工的現象。這是因為中國大拆大建的時代一去不返。同時，地方政府財稅收入受經濟收縮影響，極大地擠壓了基建的投資能力。

房地產方面，投資周期頂部特征明顯。2016年“930新政”后，除了常規的“限購”和“限貸”，還推出了“限售”、“限房價”、“限裝修價”、“限商”等各類嚴厲調控手段。樓市長效機制正在建構，房產稅也擺上日程，房企面臨的環境復雜程度堪比往常任何時候。這都導致了投資者的觀望情緒比較濃。

數據來源：CEIC、Wind、海通證券

個人認為，目前樓市最大的風險不在于龍頭企業，而在于國內中小型房地產，因為其資金鏈已經達到了歷史的最高極值。但也不需要悲觀，房地產作為資本化、金融化的產業，頭部效應比較明顯。像萬科、融創、碧桂園這些機構，反倒出現了逆勢擴張的局面。

投資方面，一個明顯好轉的指標是制造業。

對于中國經濟，民營經濟貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國內生產總值，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。

但是由于內外部的一些原因，民營企業家的投資意愿在持續下行。但從去年年底開始，中央明確給出定調，毫不動搖地鼓勵、保護民營經濟發展，這對增強民營企業家信心和恢復經濟，起到至關重要的作用。

2019年，國家在改革開放、科技創新上都史無前例地加大了力度。

從某種程度上來說，“不破不立”、“多難興邦”可以較好地總結我們現在的經濟狀況。在經濟衰退時，反而會給我們帶來歷史性的契機。

雖然我們現在沒有巨大的人口紅利，但是我們擁有全球引以為傲的工程師紅利。中國有將近1.7億受過高等教育和擁有職業技能教育的青少年群體。

2018年全社會R&D（研究與試驗發展經費）支出占GDP比重預計為2.15%。研發人員預計達418萬人，居世界第一。

我國國際科技論文總量和被引次數穩居世界第二，發明專利申請量和授權量居世界首位。高新技術企業達到18.1萬家，科技型中小企業突破13萬家，全國技術合同成交額為1.78萬億元。

當前中國已在高壓輸電、高鐵、煤炭清潔高效利用技術、核能、可替代能源汽車、可再生能源、超級計算等領域位處全球領先水平。

今年以來，國家一方面擴大稅收優惠范圍，提升消費者信心。

另一方面，踐行WTO和“一帶一路”新政，進一步擴大開放，深化體制改革，推出科創板制度。

尤其在科技創新上，大家可以看到，以深圳為代表的創新城市，成為中國乃至全球的一個科技創新中心，這都是給中國經濟長周期發展帶來的有力支撐。所以，我們有理由保持耐心，看待中國這一次的產業結構調整，把科技方面的后發優勢變成我們全球的領先優勢。

（未完待續……暗流洶涌，終究是浩蕩趨勢的一部分。站在更大的時空里審視今天，投資者依然大有可為。你的錢該往哪兒投？明日即將揭曉，敬請關注?。?/span>

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